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　　本文作者海通宏观姜超团队，原文标题《福兮祸所伏，祸兮福所倚——如何客观看待房价下跌与去杠杆？》澳门线上赌场，华尔街见闻对内容有删减。

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　　福兮祸所伏，祸兮福所倚——如何客观看待房价下跌与去杠杆？（海通宏观每周交流与思考第287期，姜超等）

　　今年国庆黄金周，A股放假休市，而继续交易的港股和中概股均出现大幅下跌，原因或在于内忧外患同时出现：

　　中国旅游研究院测算国庆前4天全国游客人次同比增长8.8%，旅游收入同比增长8.12%，相比去年同期18.9%、21%的增速均有明显下降，而且均降至过去15年的次低水平。

　　9月中采制造业PMI降至50.8，9月财新PMI降至50，两者均为过去两年的次低值，意味着制造业景气出现了明显的下滑。

而在中采PMI的相关指标中，与经济有关的需求、生产和库存指标全面回落，唯独价格相关指数有明显回升。

　　在国庆期间，国际油价大幅上涨，布伦特油价一度超过86美元/桶，这将会带动国内成品油和相关化工产品价格上涨。

　　而在过去两个月，由于雨水和猪瘟疫情等因素影响，国内蔬菜和猪肉价格持续上涨，带动食品价格涨幅超预期，我们预计9月CPI将突破2.5%，4季度的CPI或升至2.5%-3%之间，为过去5年的最高水平。

　　经济的下滑叠加通胀的反弹，引发了对滞胀风险的担忧。

而在经典的美林时钟当中，在滞胀的环境下，资产价格的典型表现就是股债双杀、现金为王。

　　在国庆期间，10年期美债一度突破了3.2%，创下了2011年以来的7年新高，而美元指数也一度回升到96以上，美债利率上升和美元走强使得资金回流美国，加剧了新兴市场资金流出压力。

　　而在美债利率飙升的背后，是美联储主席鲍威尔的最新讲话，其声称美国经济依旧非常强劲，失业率在3.9%的20年低位，各种劳动力市场指标都显示就业状况良好，而且预测在未来两年还将继续保持。

与此相应，当前美国的利率依然是宽松的，因为实际利率刚刚高于零，未来正在逐渐走向中性。

这意味着美联储的加息仍将继续，市场预期年底12月还有1次加息，而19年还有3次加息。

　　但如果只是因为制造业PMI下滑或者旅游收入增速下滑，就断言经济下行压力加大，其实也未必准确，因为中采制造业PMI在今年2月份也曾降至50.3，而13年的国庆游客同比增速仅有0.7%，事后来看都是短期低点。

　　而值得警惕的其实是另一个不太引入注意的数据，澳门政府公布其9月份博彩收入增速大幅降至2.8%，远低于8月份的17.1%，以及17年19.1%的收入增速，为何澳门博彩收入增速出现了大幅下滑？

　　是不是因为出境旅游人数下降？在2015年以前，澳门博彩收入增速看似与中国出境人数增速高度正相关，但在过去两年，两者走势完全相反，一方面是中国出境人数同比增速降至6%以下的历史低位，另一方面则是澳门博彩收入增速连续两年大幅回升。

　　是不是因为国内体育彩票的分流？今年恰逢世界杯，国内体育彩票大卖，或许也对澳门博彩收入形成分流。

但世界杯主要在6、7两月，确实6、7月的国内体育彩票同比增速超过100%，但8月份的国内体育彩票销售额环比下降了100亿，同比增速降至37%，9月份估计会更低，对澳门博彩业的冲击也应该消失了。

　　如果把博彩看做是一种奢侈消费，那么其支撑主要来自于居民的财富，因而澳门博彩收入增速的下滑意味着中国居民的财富很可能出现了明显的缩水，而中国居民的主要财富来自于房产，这意味着房价的拐点或许已经出现。

　　统计局数据显示，房价貌似还在涨。

统计局每个月会公布全国70个大中城市的房价走势，而今年的房价走势非同寻常。

这一轮房价同比涨幅的高点出现在17年初，此后涨幅持续回落，按照以往的经验，往往要出现房价同比涨幅为负以后才会开始回升，但今年最让人惊讶的是还没等到房价下跌，6月份开始房价出现了新一轮全面上涨。

　　9月份刚刚公布了8月份的最新房价数据，70个城市当中有69个城市新房价格环比上涨，仅有厦门的新房价格环比下跌；从二手房价格来看，70个城市当中仅有上海、厦门两个城市的房价下跌，而且跌幅几乎都可以忽略不计。

而无论一线、二线还是三线城市，其房价都在今年6月份以后重新开始大幅上涨。

　　房价大涨的画面那么美，以至于让人不太敢相信。

如果房价真有那么强劲，为何地产龙头碧桂园的股价跌跌不休？为何万科的郁亮把公司未来3年的目标仅仅定在“活下去”？

打麻将在开始取牌时，大家只顾看自己取回了什么牌，很少注意别人，作弊者就是利用这一时机作弊，手法极快.往往不为人所注意。庄家这样作弊时决不会把般子打成一、五、九点，如果从自己面前的牌墙上开门取牌就不能作这种弊了。要防止这种作弊.取牌时要眼观六路，而不要盯着自己的牌，使作弊者没机会下手。

　　事实上，公布房价的不止统计局一家，在大数据时代，有很多机构都在定期公布全国各地的房价走势。

同样是8月份的房价数据，云房数据中心显示8月份全国100个城市的二手房价环比基本持平，其中虽然有71个城市房价环比上涨，但是房价环比下跌的城市达到29个，其中上海、厦门、南京、石家庄、唐山、赣州等地的房价环比跌幅都在5%甚至以上水平。

　　而在历史上，和澳门博彩收入增速走势最相关的其实就是中国房价。

在过去十年当中，澳门博彩收入增速曾经三次降至0左右甚至以下水平，期间对应的70城市房价涨幅无一例外出现了负增长，只有在当前出现了例外，房价涨幅上升、而澳门博彩收入增速大幅下滑。

如果我们相信历史规律，那么要么是房价的统计数据值得商榷，要么是未来的房价即将明显回落，这一轮轰轰烈烈的房地产泡沫的拐点或就在眼前。

　　这一轮中国房价的大幅上涨始于2015年，但是并没有太多经济增长的支撑，而主要靠的是全民举债。

　　过去3年的中国经济平均增速仅为6.9%左右，处于过去25年的最低位水平，3年下来GDP实际增速累积增长了20%，再加上物价上涨以后，GDP的名义值增加了大约30%，这也差不多是同期居民收入的增幅。

然而从14年末到17年末，中国居民总贷款从25.7万亿增长到45万亿，3年增幅高达75%，远超同期的经济和居民收入增幅，这也是同期全国许多城市房价翻倍的主要原因，因为居民债务余额几乎翻番了。

　　如果大家可以永远不停地举债买房，那么结果自然是皆大欢喜：居民贷款买房赚了钱，银行放贷款有钱赚，企业卖房也赚了钱，而政府既有土地出让收入还收税，大家都赚的盆满钵满。

这也是过去3年的真实写照：居民贷款增速维持在20%左右，远超13%的贷款平均增速。

居民贷款成为银行新增收入的主要来源，居民贷款占银行新增贷款的比例从1/3左右升至一半以上。

房地产前三家龙头企业的年销售额在14年还仅为1000亿左右，到17年就突破了5000亿。

而政府的土地出让金在15年时仅为3.25万亿，到17年升至5.2万亿，18年很可能会超过6.5万亿，达到15年的两倍水平。

　　问题是，如果发展经济就是靠借债这么简单，全球早就到处都是发达国家了。

债务率是有极限的，首先是收入的约束。

从14年到17年，中国居民债务占GDP的比值已经从40%升至55%，由于中国GDP分配中居民的占比较低，居民债务占居民收入的比值更是从66%升至90%，已经和美国次贷危机顶峰时期的水平相当，没有多大的举债空间了。

　　而举债的另一个约束是利率。

在国内，随着央行去杠杆的推进，过去商业银行的资金供给充裕，相应房贷利率还有折扣，而如今商业银行资金供给有限，房贷利率已经连续20个月上涨，8月份的全国首套房贷平均利率已经达到5.69%，比此前4.5%左右的最低值已经上浮了27%。

在海外，美联储加息节奏加快，10年期美债利率已经创下3.2%的多年新高，也会影响国内利率的下行空间。

　　在多重制约之下，我们观察到居民贷款增速正在持续放缓，17年初的居民贷款增速最高达到24.6%，到18年8月已经降至18.5%，而未来降幅或会加快，从而加剧房价下跌、地产销售下滑的压力，而这或许也是当前经济困境的主要原因。

　　而在达里奥的新书《A Template For Understanding Big Debt Crisis》中提到，借钱本身不是坏事，但如果借了钱而不去干好事就会出问题，而衡量借钱好坏的标志是借的钱有没有创造相应的价值、可以足额偿还！

　　无论是次贷危机以前的美国，还是泡沫经济之前的日本，都经历了债务增速持续高于经济增速的泡沫阶段，体现为债务和GDP的比值持续上升。

而这其实也是中国经济过去10年的写照，中国经济的整体债务率在持续上升。

　　按照我们的测算，中国经济的债务率在2008年以前稳定在130%左右，但从09年开始持续上升，到2017年已经上升至241%，我们测算的结果也与IMF最新报告里面估算的基本一致。

这意味着中国经济在2008年以前并没有债务问题，当时虽然债务增速也很高、但能创造出相应的收入增长；但是从2008年开始，就陷入了举债过度的陷阱。

　　而从各个经济主体的债务率变化来看，我们已经经历了三轮短期债务周期。

第一轮是09年企业部门大幅举债，第二轮是12年政府部门大幅举债，而第三轮则是15年居民部门大幅举债。

每一次举债都会带动经济增长的短期反弹，但举债对经济增长的刺激效果越来越弱，刺激经济需要的货币则越来越多，最终使得经济整体的债务率越来越高，地产泡沫越来越大。

　　在达里奥看来，太阳底下没有新鲜事，许多国家都曾遭遇过巨额债务的危机，都经历过去杠杆，但是最终的结局却是千差万别：有些陷入长期痛苦，比如日本经济失去了30年，还有1929年的全球金融危机也带来了十多年的经济萧条，但也有些很快康复，比如美国08年次贷危机在09年就逐渐恢复。

　　而达里奥还深入研究了历史上的数十次去杠杆经验，这些对于我们理解中国经济当前发生的各种变化其实有很大的帮助。

　　首先，我们的债务主要是内债，这比外债相对更容易解决。

今年汇率崩盘的几个国家诸如阿根廷、土耳其都是大笔举借外债，目前阿根廷、土耳其的外债都相当于其外汇储备的4倍，相当于其GDP的100%。

而中国的主要债务是内债，外债只相当于外汇储备的60%，相当于GDP的15%。

也就是说，虽然我们也欠了很多债，但主要都是欠了自己人的钱，也就相对更好商量一点。

　　与此相应，我们大概率会是通缩型去杠杆、而非通胀型去杠杆。

大笔欠了外债的国家，外汇流出往往会导致汇率大幅贬值，进而引发国内通胀上升的压力，阿根廷和土耳其的通胀率都达到20-30%左右。

但对欠了内债的国家而言，其外汇贬值风险相对有限，因此输入型通胀的风险不大，反而会因为国内债务的收缩，导致通缩的风险。

　　紧缩、债务违约、创造货币以及财富再分配。

其中紧缩和债务违约有助于减少债务率的分子，而放松货币和财富再分配有助于增加经济增长的分母，从而使得在债务率企稳的同时，实现经济的重新增长。

　　中国债务率首次企稳。

而从我们测算的债务率指标来看，在过去的1年内中国的债务率已经稳定在241%左右，停止了持续10年的上升，其实是非常重大的转变。

而这主要归功于这两年实施的金融去杠杆，这就相当于实施了紧缩性政策。

　　去杠杆收货币。

在过去10年，中国的M2增速均值高达15%，银行的总资产增速均值高达17%，但是目前的M2增速仅为8%，银行的总资产增速仅为7%，这主要归功于资管新规的实施、对影子银行的全面监管。

　　债务违约增加。

而今年以来的债务违约明显在上升，比如p2p的全面爆雷，公开发行债券的违约，甚至连政府融资平台也出现了违约事件，这些事件对于中国经济的长远发展其实不是坏事，因为这就意味着大家以后借钱或者金融机构放贷都要谨慎，因而就很难重走举债发展的老路。

　　货币开始放松。

而中国今年的货币利率出现了明显的下降，其实意味着货币政策已经出现了放松。

央行今年以来持续下调准备金率，10月份再度下调法定准备金率1%，即是货币转向宽松的明证。

我们在前面介绍中国主要欠的是外债，因此大概率走通缩型去杠杆。

虽然当前通胀短期回升，但如果经济增速持续回落，那么PPI和核心CPI都将趋势性回落，与此相应国内的利率也将趋于下行而非上行。

　　应对贬值压力，并不需要加息。

对于国内的利率和汇率走势，很多人存在错误的判断，认为由于美国加息，中国为了应对人民币汇率贬值压力，利率要被迫跟随美国上升，这其实是错判了汇率的决定因素。

其实利率低了汇率未必贬值，而利率高了汇率未必升值。

　　举个例子，阿根廷目前的基准利率高达50%，但也未能阻止其汇率继续贬值。

而日本的利率长期为零，其汇率反而长期升值。

原因是影响汇率的核心因素是货币的数量、而不是货币的价格。

试问阿根廷的货币增速长期在30%左右，几乎每隔两年翻一番，哪怕给50%的利息，这种货币又怎么可能保值？相反日本虽然是零利率，但其货币增速也长期在零左右，货币都没怎么发，又怎么会大幅贬值？

　　降低货币增速，利率长期趋降。

从这个意义上说，中国过去货币超发，确实带来了汇率的长期贬值压力。

但反过来说，未来要想降低汇率的贬值压力，其实需要做的就是管住影子银行、降低货币增速，而这其实是会带来利率的自然回落。

今年我们坚定看好债券牛市行情，而事实是年初以来中国的长短期无风险利率都出现了明显的下降，而且债券牛市行情预计还将持续。

　　对照达里奥的理论，中国已经做了紧缩，债务违约也在进行当中，同时放松了货币政策，但要想创造出货币，还需要降低信用利差，改善企业的融资利率，促进企业融资的恢复；同时需要做好财富的再分配，增加低收入阶层的消费能力。

　　对于中国的企业部门而言，过去几年最大的挑战并非需求的下滑，而是成本的上升：从上游的原材料价格，到土地的租金成本，员工成本，税收成本，加上贸易冲突带来的关税成本都在上升，因此要想改善企业的经营，其实一个重要的方向就是给企业部门大幅减税。

　　而对于中国的居民而言，如果能够给低收入阶层大幅减税，也能部分对冲过去几年大幅举债增加的债务负担，增加其消费能力。

　　而要想同时满足这两方面的诉求，其实目前最值得考虑的政策就是大幅下调增值税税率。

对于企业而言，增值税是目前最大的负担。

中国税收的80%以上都由企业承担，这一比重在全球遥遥领先，而中国企业税收当中的一大半都是增值税。

所以大幅下调增值税率可以切实减轻企业负担，改善企业整体的盈利能力，降低信用风险。

　　对于居民而言，今年我们虽然大幅上调了个税起征点，但由于中国的人均月收入都不到5000元，交个税的人数有限，也使得个税减免的受惠人群相对有限。

但如果我们能下调增值税，而由于中国所有产品都包含了增值税，这意味着所有产品的价格都有可能调低，因而全国人民都会受益于增值税的下调，同时还可以降低通胀风险。

　　而减税最大的好处在于让利于民，给出了国退民进的信号，可以促进生产效率的提高，极大增强市场的信心。

节前中国股市出现难得的反弹，我们认为主要原因并非基建刺激或者再度放水，而是对近期政府各种减税表态的积极回应。

我们欣喜的看到，李克强总理在节前座谈会上表示，下一步要更大力度简政、减税、减费，“减税”要加快推进增值税税率“三档变两档”，研究降低增值税税率。

如果目前16%、10%和6%的三档税率能够并成13%和6%两档，其中把16%降至13%，而把10%降至6%，那么就相当于中国增值税率整体下调了20%左右，按照增值税目前6万亿的税基，可以减税1万亿给市场。

　　因此，我们认为对当前中国经济要客观来分析，一方面是过去居民部门举债过度，所以房地产等相关产业有较大的下行风险。

但另一方面，如果我们能戒掉对举债发展和地产泡沫的依赖，坚定不移地去杠杆，那么以内债为主的中国大概率会是通缩型去杠杆，利率趋于下降、货币自然宽松，同时只要政府愿意真心实意减税让利，促进民营企业发展，释放经济增长的活力，那么中国就有希望实现漂亮的去杠杆，中国经济的长期前景就有了希望。