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报告导读

本文深入复盘了银河娱乐与澳博股份公司发展历史，分析银河娱乐如何抓住时机，后发至上。

投资摘要

投资建议：我们预计澳博控股（0880.HK）公司2019-2021年归母净利润分别为30.30/37.43/40.64亿港元，对应P/E分别为16.2/13.1/12.1x，对应EV/EBITDA分别为11.8/8.8/7.8x。银河娱乐(0027.HK)公司2019-2021年归母净利润分别为125.37/140.06/172.23亿港元，对应P/E分别为16.2/14.5/11.9x，对应EV/EBITDA分别为12.5/10.9/8.9x。两家公司均有值得期待的新开发项目，将充分享受澳门整体旅游环境的改善，均给予“增持”评级。

业绩影响股价，估值保持稳定。①2008-2019年，澳博股价涨幅为4.6倍，银河17.9倍，恒生指数1.3倍。银娱2007-2014年营收增长5.5倍，年均营收复合增长率为128%，EBITDA增长10.8倍，年均EBITDA复合增长率为141%。澳博2008-2014年营收增长3.1倍，年均营收复合增长率为125%，EBITDA增长5.4倍，年均EBITDA复合增长率为140%。②短期新开业的娱乐场增厚公司业绩，影响股价；长期看股价与宏观经济和政策相关性更大。③澳博增长稳定，估值稳定且与业绩相关性较大；而银娱发展迅速，投资者期望获得更高回报，估值与股价波动更大。

更多牌照不意味着更好盈利，战略与运营更有价值。①澳博控股股权结构与家族关系复杂，拖累了公司发展；银河娱乐则构成简单。②银河娱乐踩准澳门菠菜发展趋势与政策方向，提前大手笔布局路氹区域，是成为后起之秀的关键。③经验叠加资源优势，银河娱乐在中场与非菠菜业务上进行资源倾斜，符合政府、澳门居民、游客三方的利益诉求，成功把握消费趋势。④澳博大量卫星赌场和外包赌桌，拉低了整体创收能力；2012年以来银娱的员工人均薪酬明显高于澳博，良好的激励制度保证了员工工作的积极性。⑤股权、战略和管理的不同，最终反映在各项财务指标与股价上。

新物业开业和基础设施完善利好两家公司。①新物业开业在即，产能释放有望提升公司业绩。澳博位于路氹的上葡京开业在即，弥补酒店客房不足等劣势，银河三期四期非菠菜业务营造合家欢模式，带来较高客户粘性。②一系列基础设施建成将增加澳门旅游吸引力。

风险提示：中美贸易纠纷对行业的影响；新赌场建设进度低于预期；禁烟政策影响高于预期；宏观经济景增速下行等。

目录

1.业绩影响股价，估值保持稳定

澳博和银娱是澳门六家菠菜持照公司中唯二两家港澳本地全资的菠菜公司，业绩和股价均受到宏观经济和政策的影响，在过去的11年中走势均强于同期香港恒生指数。但二者同期股价却有较大差异，从2008-2019年的11年间，澳博股价涨幅为4.6倍，银河股价涨幅为17.9倍，恒生指数涨幅为1.3倍。将两家公司上市以来的股价分为三个阶段，2008.07-2014.03,2014.03-2016.01以及2016.01-至今。其中第一阶段充分受益于澳门回归和宏观经济增长，两家公司股价受到行业高速发展的推动保持较高增长，其中澳博涨幅为10.5倍，银娱为25.6倍，均远高于同期香港恒生指数的1.1倍，在这一阶段，由于银河制定了较优秀的战略，一举超过澳博。第二阶段由于内地反腐以及宏观经济下滑，来澳游客增速放缓且各家公司营收和利润大幅下滑，澳博和银娱的股价均大幅缩水，跌幅高达79%和75%。第三阶段由于国内宏观经济复苏，中场业务带动行业增长，两家公司股价再次上涨，银河涨幅依旧略高于澳博。

新开业的娱乐场短期增厚公司业绩，影响股价。

2.继承问题决定了家族企业兴衰成败

澳博控股于2008年在港股上市，股票代号：0880.HK。前身为澳门菠菜股份有限公司的控股公司，是2002年赌牌开放前，唯一合法赌牌公司，植根澳门菠菜业40年。澳博控股为家族企业，前任主席兼创始人为何鸿燊先生，何家家庭成员众多，关系复杂。

2010年，91岁的赌王由于自身身体原因开始分配澳娱和澳博等产业中部分家产，但由于各方势力异议，争产风波开始。

考虑到公司的管理和日后发展等因素，何鸿燊在2018年4月12日正式卸任澳博控股主席时，公司主席职位交给有公司管理经验且能力得到一定认可的何超凤。

何超凤在接过公司主席一职之后，开始集中股权的行动。在2019年初和霍氏基金等相关方签订对澳娱集团一贯以进行商讨达成共识的方式处理，所涉及的股权达到澳娱的53.012%，掌握澳娱管理控制权进而控股澳博。

银河娱乐于2005年在港股借壳嘉华建材上市，嘉华建材为吕家旗下主营业务为建材的上市公司，股票代号：0027.HK。公司创始人及主席为吕志和先生，家族持股为51.3%，控股银娱。在2002年赌牌中标之前仅有很少的赌场经营经验，原本自身主要产业为建材和酒店。

银河娱乐家庭产业交棒分工明确。吕志和与原配妻子共有5名子女。现年89岁的吕志和先生目前身体十分健康，且早在2002年便完成各儿女们的产业和股权分配，他本人与儿女们分别控制管理家族不同区域内不同部分产业，互不影响，整体来讲家庭每部分产业的管理权集中。

3.把握政府政策走向，决战10年后区域发展

基于打造国际菠菜旅游城市的目标，政府引导至关重要。其实在2002年赌牌竞拍时期，政府的导向便意在打破澳门菠菜业长期垄断的局面，引入外资长期竞争发展，将澳门打造成以菠菜业为龙头的国际化菠菜旅游城市。显然，作为澳门政府税收的支柱产业，显然仅在半岛一地发展菠菜业是远不够的，何况在赌牌拆分后，寸土寸金的澳门共六家持牌企业，在新开发的路氹城发展菠菜业是必然的事情。在2004年的访谈中我们也可以看到，当时发展路氹兴建一系列基建项目是政府引导的，政府的规划能很大程度决定城市的发展中心和分区，澳博没有充分意识到其他竞争对手的投资策略和政府的引导使其落于人后。

澳门人多地少，大力发展新开发的路氹是澳门发展的必由之路。澳门回归以来本土居民人数继续增加，虽然不断填海造陆，但人口密度还是领先全国。2018年，澳门日均人口密度为2.42万/平方公里，远高于同期上海的3810人/平方公里和北京的1323人/平方公里，澳门是座名副其实地少人多的城市。原本的路环岛由于多山地，发展起来受限，澳门正是因为发展受限，才不断填海造陆扩大面积。而路氹城作为填海造陆形成的平缓的土地，正适合大力发展基建，因此在建成伊始,政府便希望能快速开发利用这块新的土地来缓解人口压力和促进经济发展。

澳门回归+中国经济的发展，菠菜作为高端消费，吸引大量内地游客。除了路氹本地人口增加外，澳门回归后的旅客量增加是澳门旅游业的重大利好，也是路氹能够短时间内快速发展的主要驱动力。这期间大陆旅客量激增，总旅客量连续19年增长。从1999年至2018年，来澳旅游人次年复合增长率为8.61%。2018年来澳旅客数达到3580万人次，人均停留时间为1.3天，日均接待旅客数12.75万。而澳门本土居民人数为66.7万人，年度旅客人次相当于澳门本土居民人数的53倍。飞机3小时通航范围基本覆盖了除了北方以外的主要城市。

4.把握消费趋势，非菠菜和中场业务发展迅速

赌牌分拆后，金沙和永利等国际化菠菜经营商带来了国际化娱乐城思维。他们建设高档大气的豪华赌场和酒店来吸引更多的菠菜游客。从菠菜企业自身收益角度来说，菠菜业务和非菠菜业务相互促进决定着企业的发展。菠菜业的繁荣少不了非菠菜产业的带动。就澳门的经验，菠菜业单位面积内的收益是非菠菜业的110倍以上，发展过多的非菠菜业会消耗公司大量的资金，但是表观投入产出比却很低

澳博和银河对于非菠菜业务的开发重视程度不同。之所以两家企业会有这样不同的选择，我们认为主要是由于经营经验的差别。在2002年何鸿燊年近80，澳门赌牌开放之前，附近地区只有澳门菠菜合法化，而整个澳门赌场又全部由澳博垄断。因此即便配套的如酒店，餐饮，商场等非菠菜业没有那么健全，周边的赌客依旧愿意在赌场大额消费，澳博没有必要去浪费那么多财力在那些对且对菠菜业务的帮助不大的非菠菜建设上。就澳门的经验，菠菜业单位面积内的收益是非菠菜业的110倍以上，发展过多的非菠菜业会消耗公司大量的资金，但是表观投入产出比却很低。因此澳博选择继续之前的投资模式，注重菠菜产业的投资。在2002-2008年澳博热衷于兴建小型娱乐场,共兴建了7家,这些娱乐场的配套非菠菜占比很小，一定程度上会抑制菠菜的营收。

银河娱乐相比澳博，在注重菠菜产业投资同时也会注重非菠菜业的投资。既兴建了4家小型城市娱乐会，又兴建了旗舰娱乐场星际酒店。银河娱乐的管理人吕志和先生的嘉华集团早在上世纪80年代就进军美国拉斯维加斯等地的酒店市场，而他的二儿子吕耀南先生更是常管理美国酒店业务，熟悉拉斯维加斯的赌场经营模式，非菠菜业的繁荣让企业获得巨额收益，带动整个城市欣欣向荣。银娱的非菠菜占比逐年上升，从2012年的3%上升至2018年的7%，而澳博的非菠菜占比在近年来才有所上升，至今徘徊在2%左右。但整体来说，两家的非菠菜占比均低于行业平均水平。

澳门菠菜从2014年以前主要由贵宾收入带动转变成了主要由中场带动。从2014年开始，菠菜业贵宾业务受到严重打击，贵宾业务较多的半岛收入缩水5成，而路氹城中场业务强劲带动，在打击之后迅速反弹回归正轨，收入反超半岛。2018年路氹当地区中场菠菜收入为108.49亿美元，而半岛仅为62.84亿美元。

5.更多的牌照资源不意味着更好的盈利

澳博共有20间娱乐场，包括1家旗舰娱乐场：澳门新葡京娱乐场；3家自营娱乐场；以及16家卫星娱乐场，银河共6家娱乐场，包括3家旗舰娱乐场：星际酒店，澳门银河和百老汇；三家卫星城市娱乐会：华都娱乐场，总统娱乐场和利澳娱乐场。

澳博2018年净收益为344.1亿港元，银娱除去建材之外的净收益为522.6亿港元。从2018年的EBITDA来说，澳博为37亿，银娱为167亿，更是仅占银娱的22%。盈利能力远弱于银娱。究其原因，其中一个是因为澳博大量的卫星娱乐场使得澳博名义上赌桌数量很多，但实际上真正自用的赌台数仅为765台，其中包括142台贵宾赌桌以及623台中场赌桌，剩下的赌桌全部承包出去。

澳博毛收入中超过50%的部分来自卫星娱乐场，但与第三方合作的卫星娱乐场EBITDA通常低于自营娱乐场，因此澳博每年实际收入主要还是依赖旗下2007年建成的位于半岛的新葡京娱乐场。2018年，澳博的卫星娱乐场EBITDA率仅为2.94%，而新葡京的EBITDA率可以达到13.29%。

路氹城中旗舰菠菜娱乐场众多，各家优势互补，装修风格各有不同，具有规模效应，相互协同互相促进，能够自发吸引更多来澳门旅游的游客。路氹的赌场收入明显优于半岛，银娱旗下娱乐城银河一期二期在路氹的经营收入使得银娱的赌桌收入高于澳博，2018年，银娱单张赌桌收入是澳博的1.67倍。

6.投资建议：银娱澳博均有颇多看点

近年来各家企业更加意识到非菠菜业的重要性，在银娱和澳博最新项目银河三期四期和澳博上葡京中，非菠菜业占比都占到95%。上葡京预计2019年上半年完工，2019年下半年开业。上葡京主要走超高端路线，酒店娱乐场内装潢部分由著名设计师“老佛爷”设计，客房数1900+，开业后澳博客房数将为现有客房数3.3倍，大大提升澳博的旅客接待能力。上葡京90%的面积用于非菠菜业务建设，占地面积超过52万平方米，而作为赌桌数量最多的澳博，菠菜业收入有望强势提升。

2020年到2022年银河三、四期的设施会逐步建成投产，将分别新增1500间／3000间客房客房，银河三期的3A 主要为酒店项目，预计2019年底就能完工，缓解当前旗下各娱乐场酒店入住率接近100%高度饱和的状态。3B和四期目标建设将增加更多娱乐元素，包括一些会展场地和一个容纳16000座的大型综合场馆等，预计中场客流将借此得到进一步提升。

交通网络的日趋完善，尤其是广珠澳三地间的交通联结将利好中场业务的发展。参照过去的经验，2009年末武广高铁通车、2012年末广珠城轨通车和2013年末厦深高铁通车以及2018年港珠澳大桥通车均促使该时期大陆入境人数同比快速增长，且增速显著高于大陆以外地区客流。

7.风险提示

1.中美贸易纠纷对行业的影响。

2.VIP客户主要以商人为主，中美贸易纠纷等政治环境不稳定可能对VIP客户的生意经营状况有较大影响。

3.新赌场建设进度低于预期。根据以往澳门菠菜公司新物业的开业时间进度来看，由于各种问题，基本都要推迟，且DICJ对新物业的审查时间不好把握。

4.禁烟政策影响高于预期。2019年1月1日开始，澳门贵宾厅开始禁烟，此前中场已经禁烟。

5.宏观经济景增速下行。如果宏观经济增速下行，对居民的可支配收入影响较大，从而影响居民对菠菜的消费。