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日前天神娱乐发布三季报，截至年初至第三季度，公司收入近10.38亿元，净利润-4.06亿元，每股收益-0.43元。纵观全年，相较2018年亏损71.5亿元而言，公司预计2019年全年净利润-10.5亿元至-8.5亿元业绩亏损已经大幅收窄。

以页游起家的天神娱乐于2014年借壳科冕木业登陆资本市场之后，连续三年实现了营收和净利的双增长，2017年更是迈入净利润“十亿俱乐部”，跻身A股游戏娱乐版块第一阵营。然而自2018年5月起，天神娱乐的高速增长戛然止步，并连续遭遇实控人、上市公司被立案调查、业绩一落千丈等“爆雷”事件。

实际上，从昔日的明星股跌落凡间，天神娱乐并不孤行。在游戏版权审批冻结期间，游戏行业上市公司市值蒸发近万亿；而在不断历经调整的影视行业里，“寒冬”论依旧甚嚣尘上。今年上半年，近八成影视企业利润下跌超过60%。这些现象的背后，共同映照着A股泛娱乐公司在遭遇宏观政策收紧、行业泡沫加速出清后整体面临“阵痛”这一残酷现实。创业公司不可能独自生长，对政策、资本高度依赖的泛娱乐轻资产公司更是如此。过去五年间，泛娱乐行业从顶峰瞬间滑落谷底的抛物线式的发展曲线生动说明了这个道理。但这也不全是坏消息，痛定思痛后，这也许正是一个行业摆脱浮躁、重塑自我的重要转折点。

高歌猛进的“上半场”

天神娱乐成立于2009年，前身为天神互动。创业伊始，创始人以300万的资金、凭借一款《傲剑》撬动即将迎来爆发期的游戏市场。2014年，借壳成功后的天神娱乐拉开了快速扩张的序幕，其泛娱乐战略布局也逐渐浮出水面并进入快车道。据不完全统计，2014年借壳上市后，公司陆续发起的收购金额超过100亿元，仅上市公司直接并购的标的就高达9家，通过并购基金投资的公司为8家，业务涉及手游、休闲游戏、品牌营销、影视娱乐等领域。通过外延式的扩张，天神娱乐从一家单一的游戏研发公司，迅速变身成为一家游戏制作、移动应用分发、广告营销与影视娱乐并重的全产业链公司。

外延式扩张的效果立竿见影。雷尚科技、妙趣横生、幻想悦游为天神娱乐从页游时代进入手游时代提供了坚实的“敲门砖”；地方棋牌企业嘉兴乐玩、德州扑克企业一花科技，以及休闲棋牌企业无锡新游和口袋科技瞄准了广袤的三四线下沉市场；北京初聚、DotC和合润传媒则丰富了品牌营销的场景；而先后参股的微影时代(后与猫眼合并)、工夫影业、嗨乐影业也让天神娱乐尝到了“用资本换资源”的甜头。2016年，天神娱乐参投的网剧《余罪》在爱奇艺平台累计播放超过20亿次，被视作2016年中国电视剧产业中最靓丽的一匹“黑马”。此外，天神娱乐还将影视作品《琅琊榜》、文学作品《遮天》、《将夜》、《武动乾坤》以及动漫作品《妖神记》等一大波热门IP收入囊中。

当时，这些风头正劲的游戏厂商与炙手可热的影视公司，特别是业绩呈几何式增长的棋牌游戏公司，为天神娱乐连续三年的业绩高速增长注入了动力引擎。2014年到2017年三年间，天神娱乐的营收、净利润分别从4.8亿元和2.3亿元提升至31.0亿元和10.2亿元，最高市值达400亿元。

在天神娱乐的愿景中，是要将公司打造成一个游戏内容与影视内容互为转化，品牌内容整合营销与数字营销渠道多维度推广，内容生产与改编、媒体植入、互联网技术同步增强的产业链闭环。实际上，到目前为止，国内还没有一家真正意义上的全产业链闭环的泛娱乐公司。但为了快速实现该版图，天神娱乐多次动用并购这一上市公司常用的资本运作工具，但这也为后来的高商誉埋下了危机的种子。

回顾天神娱乐当时较为激进的抢滩之举，正是当时市场进入难以置信狂热时段的真实写照。自2015年到2017年间，资本市场并购大戏不断上演。影视、传媒、游戏、互联网等多个行业都在高歌猛进，但多数人看到的只是单量和规模。根据中证中小投资者服务中心的统计，2011年至2014年间只有43家上市公司收购了73个轻资产标的公司，其中还包括10例重组上市。但到了2015年至2017年间，轻资产重大重组事项达到146件(包括4例重组上市)，涉及124家上市公司、206个轻资产标的公司。

从天神娱乐管窥当时整个泛娱乐行业生态，我们更是能看到一片火热的景象。在阴阳师、王者荣耀、全民“吃鸡”的浪潮下，游戏成为了全民狂欢的娱乐需求；影视行业门庭若市，在票房增速每年不低于30%的催化剂下，一些专注实业的公司甚至也展开了跨界并购；泛娱乐下的游戏动漫IP更是成为影视公司跑马圈地的对象。华谊兄弟、光线影业等都曾斥巨资成立或收购游戏公司和动画公司，横跨动画、漫画、游戏和版权IP等全产业链。大公司纷纷寄望于一部IP能够一举“改命”，热门IP于是成为它们从传统游戏和影视中转型突破的重点方向。

从内生逻辑上讲，天神娱乐的狂飙突进是一个创业型公司的野蛮成长史。但从外部环境上来看，泛娱乐市场某种程度上的虚假繁荣，和资本市场并购扩张式的狂欢则为其提供了起飞的跳板。

商誉减值的“中场战事”

2018年以来，游戏、影视等泛娱乐行业陆续遭遇内容监管高压、资本退潮以及查税风波等多重“洗礼”，轻资产行业避险性差的劣势暴露无余，天神娱乐也难以逃脱行业的发展规律。2018年，天神娱乐业绩不可避免地出现“滑铁卢”。当年营业收入为25.9亿元，同比下滑16.20%；利润总额-67.8亿元，比上年同期下降609.86%；归属于上市公司股东的净利润为-71.5亿元，上年同期为盈利10.2亿元，同比减少803.52%。

但无论从内部市场还是外部环境来看，2018年的游戏产业的确也走到了十字路口。从市场来说，新的终端带来的人口红利消失后，新技术、新设备的普及前景尚不明朗，游戏行业正在触及增长的天花板；从大环境上来说，自2013年手游大面积爆发后，数年来行业都如同疾驰在高速公路上一般。全民娱乐狂欢下，内容和安全的短板凸显。无论是2017年12月中宣部等部委印发的《关于严格规范网络游戏市场管理的意见》，还是8月教育部等八大部门印发的《综合防控儿童青少年近视实施方案》，再或者是2018年12月7日网络游戏道德委员会的成立，都对游戏行业提出了更为严格的要求，游戏也被要求承载更多的社会多元价值。

从 2018年3月份开始，国内游戏行业实行总量控制，产业审批一度停摆8个月。版号的限制让狂飙突进的游戏行业就此踩下了急刹车，很多游戏厂商尤其是中小厂商对此猝不及防，天神娱乐的手游研发和发行业务自此步入缓速带。

在监管高压下，游戏产业中的棋牌市场更是迅速呈现溃败退缩之象。2018年底，国家八部委联合对棋牌企业进行整治。此后，包括腾讯“天天德州”在内的德州扑克等品类主动下架。而天神娱乐收购的一花科技、嘉兴乐玩、无锡新游等棋牌游戏企业也受到了重创。例如，《一花德州扑克》于2018年9月21日宣布停止充值和注册，并于9月30日停止运营，而《一花德州扑克》运营收入占到一花科技收入总额的90%左右。

在游戏产业的冲击波还未充分消化时，天神娱乐另一个重要的投资板块——影视也进入深度调整。包括微影时代、工夫影业和嗨乐影视几家天神娱乐参股的头部影视公司都受到了限制天价片酬、影视洼地税改、阴阳合同案等的影响，整个产业在2018年震荡不已。

监管趋紧、行业收缩，泛娱乐公司外延式并购一夜“祛魅”，商誉减值压力高悬。而监管层对商誉减值的从严监管更令上市公司应接不暇。2018年11月，证监会发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，明确要求企业不得以业绩补偿承诺为由，不进行商誉减值测试。

也正是因为如此，商誉减值风险在A股市场集中释放。从2019年初上市公司发布的业绩报告来看，上市公司业绩“爆雷”往往和计提巨额商誉损失有关。深圳证券交易所的统计显示，2018年深市上市公司归属母公司股东净利润合计较上年下降了22.88%，扣除非经常性损益后净利润合计下降28.61%。同期深市上市公司资产减值损失中，商誉减值高达1278亿元，较上年上升了近四倍，占比超过三分之一。

不过，这一情况的出现，市场在证监会发布“商誉警示”之后就有所预期。多家券商在此前的分析报告中普遍认为，商誉压力在此轮业绩披露当中将会集中释放，而面对风险出清后随之而来的市场底部机会时，投资者普遍关心商誉大额计提个股能否在2019年具有稳健的经营表现。

回归理性的“下半场”

复盘自2015年至2017年间推起的泛娱乐行业热潮可以发现，这轮以国产电影、网剧崛起为先声，以资本和杠杆为重要推力，再以票房突破550亿、全民“吃鸡”为爆点，最后在资本、市场、公众共同期待下引爆的行业盛景，其实在最初便埋下了风险的种子。

从源头上看，大范围的商誉累积与2015年前后、在充沛的市场资金和高位杠杆催化下的大规模并购重组直接相关。随着并购对赌期的结束，又伴随经济下行、资本市场震荡、资金面趋紧的多重消息叠加之下，市场环境不复往昔，并购主体整体估值不断下探，造成了当前商誉快速出清的局面。

但在行业寒冬中，并非只有坏事。反思任何一场危机我们都会发现，太阳底下无新鲜事。重要的是，承认挫折，诚实对待，才能“知难不难、惶者生存”。

以影视、游戏、传媒为代表的轻资产公司，由于其竞争壁垒较低，商业模式也较容易复制的特性，导致行业内参与者众多，竞争激烈，因此该行业的兼并重组案例通常要高于其他行业。但与此同时，轻资产行业的波动性会更加强烈，其生存更加依赖于整个社会生态体系，比如决策者的立场、经济增长情况以及金融服务水平等。当并购政策和流动性俱佳的环境下，轻资产行业能够快速借势起飞，然而在上述环境出现变动时，轻资产行业则又首当其冲。

天神娱乐近几年所经历的火热与冷静，可以成为观察轻资产行业周期性发展的一个绝佳样本。自2014年迈入高速发展期天神娱乐，正好踩中了市场火热的节点和风口。数据显示，与2011年至2014年相比，2015年至2017年轻资产收购事项估值增值率更高(1829.59%)、业绩承诺增长率更高(28.84%)、现金支付比例也更高(现金支付额覆盖承诺业绩额的比例平均值为144.68%)。

在 2015年到2017年的环境中，上市公司对好的标的“众星拱月”，溢价也在宽松的杠杆下节节攀升，这给很多并购公司埋下了高商誉的风险。但彼时在整个行业野蛮、高速的发展下，很多泛娱乐上市公司却选择性地忽略了市场中快速聚集的风险。正如诺贝尔经济学奖卡尼曼教授关于行为经济学的研究所阐述的那样，人类在面对不确定性进行决策时最经常犯的一种错误就是代表性偏差(Representativeness Bias)：人们往往会过分倚重近期的、明显的和直观的亲身体验，而忽视决策背后的长期的、客观的概率统计和历史经验。

高烧已退，这一场行业欢愉也到了从头反思、沉心做事之时，摆在这个行业面前的问题是，需要克服浮躁情绪，把更多精力投入到真正重要的研发与技术创新上去。毕竟，在产品化和商业化上下功夫，是行业发展绕不开的路径。

随着版号审批重启，游戏厂商也逐步适应行业新政，并对产品结构进行调整；而在影视行业，虽然仍未冲出工业化程度不高的困境，但高质量内容却在稳定输出，“爆款”作品频频出现。

尽管天神娱乐被外界认为危机重重，但理性分析不外乎两个问题，一个是债务过重，另一个是业务萎缩。天神娱乐好比是一个重症患者，但并非无药可救。

实际上，天神娱乐并非没有营收筑底。天神娱乐在休闲竞技游戏领域仍有较强竞争力，旗下嘉兴乐玩去年营收4.46元，利润1.67亿元。目前，嘉兴乐玩在线运营近40款具有地方特色的休闲竞技游戏，在游戏版号稀缺的背景下，嘉兴乐玩储备了约七十多个休闲游戏版号，有稳定的利润支撑。另外，公司移动应用分发平台月活跃用户数突破2100万，付费用户数达137万，仍然是国内第一梯队的移动应用分发平台，连续多年保持稳定的营收和利润。

据报道，随着天神娱乐管理团队的更迭，新管理团队入驻后，已经着手对业绩亏损的子公司进行止血减亏，同时对盈利的子公司给予更多资源支持，对存量业务对症下药，重新恢复造血能力。债务方面，也在通过资产出售、债转股等方式进行有效化解。增量业务方面，新管理层也明确了发展方向，瞄准了电子竞技这一风口，使其成为公司新的利润增长点。

无论环境如何动荡，对于公司来说，主动权仍然在自己手上。接受危机，并化解和扭转危局，使公司重新驶入良性发展之路，这是天神娱乐紧迫而必需完成的重任，期待新的管理团队交出优秀答卷。